圖蟲創意/供圖證券時報記者 安仲文隨著各路資金持續加持，A股、港股市場明顯反彈，技術性牛市真的來了嗎？證券時報記者注意到，4月開始，公募資金由守轉攻，不少公募抱團股的倉位開始讓位于低配股，使其漸成公募的“座上賓”。這也意味著，基金經理已從“賺業績增長的錢”向“賺估值提升的錢”轉變，風險偏好不僅顯見拐點，而且獲得了大幅的提升。賺錢效應開始顯現近期，中國股票資產的表現可謂畫風突變。節前，A股市場已連日反彈，而港股市場則在“五一”假期間持續大漲，令不少投資者直呼“技術性牛市已在眼前”。5月2日，美股市場富時中國3倍做多ETF（交易性開放式指數基金）暴漲16.46%，使得這一觀點又獲得了強化的信號。回到A股市場，過去4個月，公募基金的最高收益率已接近30%，超50只產品的年內收益率已在16%以上。即便是債券型基金，最佳收益率也超過了11%，而被吐槽“很難賺錢”的公募FOF（基金中的基金），年內收益率最高則接近了9%。顯而易見，當債券型產品的收益率也展現了彈性的一面，這在很大程度上說明股市正從賺錢效應缺失的“至暗時刻”，向局部性牛市甚至是全面的技術性牛市轉變。“局部性牛市的表現，集中在今年的2月、3月，主要是基金抱團股展現的走勢非常凌厲，但4月開始情況顯著不同，股市做多效應迅速擴散，前期公募減持較多的低配股和低配板塊，都出現了顯著反抽。”華南地區一位基金經理認為，行情從基金抱團股向基金低配品種擴散，可能預示著中國股票市場正悄無聲息地迅速切換到技術性牛市。一般來說，公募基金追高后還能獲利，往往在很大程度上體現著技術性牛市的特點。比如，吸引了1000多只基金抱團的人工智能概念股——中際旭創，在去年已大漲3.2倍的情況下，今年以來又累計上漲超65%；有354只基金抱團的掃地機器人標的——石頭科技，憑借出口業務帶來的業績高增長，股價在2023年逆市上漲61.5%后，今年以來又再度上漲50%。這些個股的強勢表現，也為基金經理的業績表現發揮了穩定器的作用。按月度基金凈值的收益來源分析，抱團基金的大部分業績來自于今年以來的局部性牛市，而且被公募抱團的強勢股幾乎清一色為股票市場中高增長、低估值的品種。以中歐基金在港股抱團的上美股份為例，該股開年至今的漲幅頗為可觀，1月1日至4月5日，從最低每股24.3港元一路飆升至52.5港元/股，區間累計漲幅達114.6%。不過，自4月8日至5月3日近一個月時間內，上美股份則處于橫盤震蕩中。類似特點也發生在很多的基金抱團股身上，即4月初以來股價一直維持震蕩。減持抱團股補倉低配股4月初以來，由于不少公募抱團股的表現不盡如人意，以及基于公募持倉的“雙十限制”，基金經理開始對倉位“閃展騰挪”。“強勢股主要集中在基金抱團股上，意味著股票市場風險偏好低、市場賺錢難度大，但當機構資金開始從抱團股上兌現部分收益，并向高風險、高彈性品種轉移倉位，則意味著市場可能開始全面做多。”深圳某基金公司的一位人士接受證券時報記者采訪時表示，抱團股在今年前3個半月已為基金經理貢獻了很大的收益，且許多基金因為股市的“二八分化”，在強勢的抱團股上投入了極高的倉位。從現實來看，公募持倉的“雙十限制”、抱團股獲利盤豐厚、基金低配股待漲等三大因素，構成了基金經理調倉的邏輯。以某只業績排名位于前十的公募基金為例，其前十大重倉股均為基金抱團股，且投入的倉位非常集中。截至今年3月末，該基金僅在第一大重倉股中際旭創上配置的倉位就達到10.21%，第二大重倉股天孚通信、第三大重倉股新易盛的倉位則分別達到10.16%、9.79%。根據上述三大抱團股4月份的股價表現，其持倉全部超出監管部門有關基金單一股票持倉不能超過10%的限制規定。基于這些情況和市場變化，基金經理減持抱團股、兌現收益后的去向，大概率就指向了前期被低配的板塊和個股。證券時報記者注意到，無論是A股抑或是港股，因為市場風險偏好明顯抬升，此前被基金大幅騰挪的倉位，正催生出新的投資邏輯——從賺抱團股業績增長的錢，變成賺低估值股估值提升的錢。“賺估值擴張的錢，主要因為相關公司的估值被壓制到了嚴重低估的程度。這類標的，在沒有業績提振的情況下，股價也能漲很多，因為風險偏好的變化誘發了估值修復，總體彈性很大。”長城基金的一位人士在接受證券時報記者采訪時表示，當許多行業、個股的估值處于歷史最低水平，并具備足夠的安全邊際后，一旦市場風險偏好發生變化，這些品種很大可能迎來重大的投資機會。部分個股估值強勢修復行情從基金抱團股的局部性牛市切換到技術性牛市，4月是個關鍵的時間節點。當基金抱團股開始橫盤震蕩，前期公募低配的不少個股則開啟了大幅反彈。以4月“爆紅”的正丹股份為例，該股30天內股價飆漲3.62倍。正丹股份在拉升之前，剛于一季度末遭華夏基金、國金基金減持，其中華夏智勝先鋒基金、國金量化多因子基金退出該股前十大流通股股東名單，截至3月末，其前十大流通股的機構股東中僅剩一只公募產品。實際上，港股主題基金的賺錢邏輯，也同樣從基金緊抓抱團股向補倉低配股轉變，邏輯變化的實質就是從看業績轉向看估值。當許多港股基金重倉的抱團股開始滯漲，投資者突然發現許多平時不怎么受關注的基金低配品種已開始拉升。例如，一季度被公募基金清倉的商湯-W，盡管最新發布的年報顯示公司營收降幅超10%，總虧損達64億元，但在估值修復的邏輯下，該股自4月22日開盤至5月3日收盤，9個交易日內累計上漲達1.76倍。與此類似的還有快狗打車。過去一年，港股的風險偏好明顯下降，公募基金經理幾乎在投資層面完全放棄了互聯網打車第一股——快狗打車，致使其總市值大降至1.51億港元。不過，盡管快狗打車營收下降、虧損超11億元，但因市場風險偏好抬升、資金重投估值修復邏輯，5月3日該股一天內就飆升了91.55%。“如果你最近一個月內的收益表現不夠好，不是因為你選股能力不行，而是因為你買入的股票前期跌得太少，在技術性牛市中，市場邏輯和風險偏好都變了。”華南地區的一位基金經理認為，最近A股、港股市場的投資邏輯，在相當程度上與業績掛鉤較低，但與股價超跌幅度、估值擴張邏輯的掛鉤程度較高，因為業績屢次得到驗證的好股票，基本都已成為基金抱團股且漲幅已經很大。籌碼出清邏輯備受關注值得一提的是，在最新的投資策略中，許多基金經理正在密切關注基金低配股的籌碼出清邏輯。“受籌碼結構影響，很多龍頭標的連續下跌三年以上，估值已經處于極低水平，并且部分個股的估值比同行業其他標的更低。”平安策略回報基金經理神愛前表示，看好一些估值低、基本面具有韌性的白馬龍頭開啟估值修復。中庚價值品質基金經理丘棟榮則重點關注風險出清的港股互聯網股，他認為港股互聯網股具有消費屬性，兼具確定性和成長性。隨著居民收入進一步修復，消費受壓制的情況有望緩解，而產品型公司競爭的加劇凸顯平臺稀缺性，用戶消費習慣不可逆，線上化率仍在提升。與此同時，平臺競爭漸趨理性，克制了增量追求，疊加降本增效，這些因素大幅度提升了互聯網公司的利潤水平和盈利質量。另外，互聯網技術對于傳統產業的賦能與改造正持續發生，基于中國供應鏈的優勢，出海業務有望成為相關公司新的增長點。基于技術積累及應用場景拓展，互聯網平臺或將成為人工智能（AI）進步的最大受益者，而互聯網板塊呈現系統性的低估值特征，在消費及科技類資產中均具有高性價比，回購、分紅額度的持續提升進一步增強了股東回報，市場可能過度低估了互聯網公司收入端的韌性。景順長城先進制造基金經理董晗也認為，當前A股估值處于歷史相對低位，隨著企業盈利修復，股票市場的結構性機會也將呈現。除了半導體、人工智能、高端裝備、新能源、新材料、軍工等與新質生產力相關的行業，投資者后續還可重點關注經濟恢復的情況，階段性地把握周期性弱化同時受益于國內外經濟復蘇帶來盈利彈性的上游資源行業。目前，二季度經濟企穩的支撐因素在增多，全球制造業企穩回升疊加海外補庫周期，有望帶動國內出口持續改善。另外，一季度地方專項債發行明顯偏慢，二季度的發行節奏值得繼續關注，如果發行加快，疊加超長期國債落地，基建投資的實物工作量有望改善。